皆様、こんにちは。公認会計士のsatoです。
IPO準備を支援する際、私は経営者の皆様に、主幹事証券会社を『二つの顔を持つパートナー』として捉えるよう助言しています。一つは、IPOのプロセスを前に進める営業部門（公開引受部）という「アクセル」の顔。もう一つは、そのプロセスに厳格なチェックを入れる審査部門という「ブレーキ」の顔です。
多くの経営者は、アクセルとしての華々しい実績や、高い評価額（バリュエーション）の提示に目を奪われがちです。しかし、公認会計士として、また資本市場の一員として私が最も重視するのは、後者の「ブレーキ」、すなわち証券会社の『引受審査機能』の質です。
今回は、なぜこの審査機能が重要なのか、そして、企業の長期的価値を最大化するために、どのような視点で主幹事証券会社を選定すべきか、その要諦を解説します。
主幹事証券会社の法的・制度的な役割
まず理解すべきは、主幹事証券会社の役割が、単なる株式の販売代理人ではないという点です。彼らは、金融商品取引法および証券取引所の諸規則に基づき、資本市場の「ゲートキーパー（門番）」としての重い責任を負っています。
その責任の中核をなすのが、「引受審査」と呼ばれる機能です。証券会社は、株式の引受けにあたり、その発行会社（貴社）の事業内容、リスク情報、ガバナンス体制等が、投資家保護の観点から適切に開示されるよう、社内の独立した審査部門を通じて厳格な審査を行う義務があります。
これは、証券取引所が行う上場審査と並行して行われる、いわば「第二の上場審査」とも言えるものです。この社内審査が甘い証券会社は、そもそも取引所からの信頼が薄く、結果として上場審査の過程で多くの困難に直面することになります。したがって、主幹事証券会社を選ぶということは、この「第二の上場審査」の質を選ぶことと同義なのです。
会計士がチェックする選定時の重要基準
私たちが企業のパートナー選定に同席する際、特に以下の基準に注目します。
1. 「引受審査部門」の評判と実績 営業担当者が語る成功事例の数以上に、その証券会社の審査部門が、資本市場でどのような評判を得ているかが重要です。
- 質問すべきこと： 「過去のディールで、審査部門からどのような厳しい指摘があり、それをどのように乗り越えられましたか？」
- 確認方法： 貴社の監査を担当する監査法人に、各証券会社の審査部門の評判について、非公式に意見を求めてみるのも一つの有効な手段です。監査法人は、多くの証券会社と仕事をしており、その審査の厳格さや質を熟知しています。
2. 担当チームの専門性と業界理解 会社のブランド力もさることながら、実際に貴社を担当するチームの専門性は、プロジェクトの成否を直接左右します。
- チーム構成： 担当チームの中に、公認会計士資格保有者や、監査法人・金融機関出身者は在籍しているか。
- 業界理解： 貴社のビジネスモデルや、特有の会計処理、事業リスクについて、どれだけ深く理解しようとしているか。鋭い質問を投げかけてくる担当者ほど、信頼できるパートナーとなり得ます。
3. 資本政策とバリュエーションの論理性 提示された想定時価総額（バリュエーション）の「高さ」に目を奪われてはいけません。会計士として重視するのは、その「算出プロセスの論理性と客観性」です。
- 比較対象企業： なぜ、その企業を比較対象として選んだのか。
- 評価倍率（マルチプル）： なぜ、そのPERやEBITDAマルチプルを採用したのか。
- 事業計画との整合性： 提示されたバリュエーションは、貴社が策定した事業計画と整合性が取れており、実現可能なものか。
契約欲しさに、根拠の乏しい高い評価額を提示する証券会社には、慎重になるべきです。
4. 上場後の継続的なサポート体制 IPOはゴールではありません。主幹事証券会社との関係は、上場後も長く続きます。
- IR支援体制： 上場後の決算発表や、投資家とのコミュニケーションをどうサポートしてくれるのか。
- リサーチ・アナリスト： 貴社の業界をカバーする、質の高いリサーチ・アナリストが在籍しているか。彼らが執筆するレポートは、上場後の株価形成に大きな影響を与えます。
選定プロセスで見るべき、提案書の裏側
いわゆる「ビューティーコンテスト」では、各社が華やかな提案書を用意してきます。しかし、見るべきはその裏側です。
- 「質問の質」に注目する： プレゼンテーションの巧みさよりも、彼らが貴社に対してどのような質問を投げかけてくるかに注目してください。貴社の事業上の弱点や、ガバナンス上の課題について、深く、厳しい質問をしてくるのは、貴社を真剣に理解しようとしている証拠です。
- リファレンス・チェックを行う： 可能であれば、その証券会社（できれば同じ担当チーム）で最近上場した企業の経営者に、直接話を聞く機会を持ちましょう。「審査プロセスはスムーズでしたか？」「上場後のサポートに満足していますか？」といった生の声は、何よりの判断材料となります。
最後に
主幹事証券会社選びは、IPO準備期間における最大のリスク管理であり、最も重要な戦略的判断です。
心地よい言葉ばかりを並べるパートナーではなく、時に耳の痛いことを指摘し、共に悩み、会社の潜在的なリスクを洗い出し、厳格な基準で鍛え上げてくれる。そんな「厳しいながらも誠実なパートナー」こそが、貴社を真の公開企業へと導いてくれます。
目先の評価額や営業担当者の人当たりだけでなく、その企業の審査哲学や、長期的な関係性を見据えて、最良のパートナーを選定されることを、会計士として強く願っております。