株式上場（IPO）の実務（３）　【IPOの成否を分ける】資本政策ロードマップ｜失敗しない資金調達と持株比率の考え方

本記事では、IPO支援に長年携わる公認会計士の視点から、経営者や実務担当者の皆様が必ず押さえるべき資本政策の要点を、具体的な事例と図表を交えて徹底的に解説します。この記事を読めば、なぜ資本政策が最重要課題なのか、そして成功するIPOのために今何をすべきかが明確になります。

なぜ、IPOを目指す経営者は“まず”資本政策を学ぶべきなのか？

株式上場（Initial Public Offering、以下「IPO」）は、企業にとって大きな飛躍の機会です。しかし、その道のりは平坦ではありません。特に「資本政策」における初期の判断ミスは、後になって取り返しのつかない事態を招くことがあります。

資本政策とは、単なる資金調達計画ではありません。それは「会社の所有と支配の構造をどう設計するか」という、経営の根幹に関わる戦略です。創業期に安易に株式を放出してしまったり、共同創業者との間で株式に関する取り決めを怠ったりすると、いざIPOという段階で、経営の自由度が著しく損なわれていることに気づくケースが後を絶ちません 。  

最悪の場合、創業者であるにもかかわらず経営権を失ったり 、IPOによる創業者利益がほとんど得られなかったり、上場そのものが頓挫する可能性すらあります。  

本稿では、こうした事態を避けるために、資本政策の「３つの柱」である①資金調達、②株主構成と経営権、③インセンティブプランを軸に、その基本から具体的な実践方法、そして陥りがちな失敗例までを網羅的に解説していきます。

資本政策の基本：会社の未来を決める「３つの柱」

まずは、資本政策の基本的な考え方と、なぜ早期の着手が不可欠なのかを理解しましょう。

資本政策とは？- 専門用語を避けたやさしい解説

資本政策とは、一言でいえば「資金調達と株主構成の最適化に関する計画」です 。誰から、いつ、いくら資金を調達し、その対価として株式をどれだけ渡すのか。その結果として、創業者や経営陣、従業員、投資家の株式保有比率がどう変化していくのかを、IPOというゴールから逆算して設計する一連の活動を指します。  

この計画は、以下の３つの目的を同時に達成するために策定されます。

1. 事業成長のための資金確保（資金調達）
2. 創業者の経営支配権の維持（経営権）
3. 役員・従業員の意欲向上（インセンティブ）

これら３つは互いにトレードオフの関係にあり、一つの側面に偏ると他の側面が犠牲になります。例えば、大規模な資金調達を行えば経営権が希薄化しやすくなります。この三者のバランスをいかに取るかが、資本政策の核心です。

「後では遅い」資本政策を考えるべき最適なタイミング

資本政策の策定は「早ければ早いほど良い」というのが鉄則です。特に以下の２つのタイミングは、戦略的な柔軟性を確保する上で極めて重要です。

1. 株価が大きく上昇する前（創業期・シード期）： 会社の株価は、一度上げると下げることは原則としてできません 。特に、決算を経て利益や純資産が増加すると、株価は上昇する傾向にあります 。株価が低い創業期であれば、共同創業者への株式配分や、初期の従業員へのストックオプション付与などを柔軟に行えます。株価が高騰した後では、同じ比率の株式を渡すためのコストが格段に上がり、選択肢が狭まってしまいます。  
2. 上場申請の直前々期（N-2期）に入る前： IPO準備の実務では、上場を申請する期を「申請期（N期）」、その前の期を「直前期（N-1期）」、さらにその前の期を「直前々期（N-2期）」と呼びます。監査法人の監査や証券会社の審査では、少なくともこのN-2期以降の資本移動が厳しくチェックされます。 N-2期以降に第三者への株式割当などを行うと、その価格の妥当性を証明するために第三者機関による株価算定書の取得が必須となり、上場申請書類での詳細な開示も求められます。これにより、手続きが煩雑になるだけでなく、専門家への依頼費用も発生します 。したがって、経営権の安定化に関わるような大きな資本政策は、N-2期に入る前に実行しておくことが賢明です。  

【図解】資本政策３つの柱・徹底解説

ここからは、資本政策を構成する「３つの柱」について、それぞれ詳しく見ていきましょう。

柱① 資金調達：成長のエンジンか、経営権の希薄化か

スタートアップにとって資金調達は事業成長に不可欠ですが、その方法によって経営への影響は大きく異なります。主な調達方法は、大きく「エクイティ」「デット」「アセット」の３つに分類されます 。  

• エクイティ・ファイナンス（Equity Finance）: 新株発行により投資家から出資を受ける方法。返済義務がないため自己資本が充実し、財務基盤が安定します 。しかし、株式を発行する分、既存株主の持株比率が下がる「希薄化（きはくか）」が生じ、経営権に影響を及ぼす可能性があります 。ベンチャーキャピタル（VC）やエンジェル投資家からの出資が代表例です。  
• デット・ファイナンス（Debt Finance）: 金融機関からの借入や社債発行など、負債によって資金を調達する方法。株式の希薄化は起こらないため、経営権を維持できます 。一方で、返済義務と利息負担が発生します。ただし、支払利息は税務上、損金として計上できるため節税効果も期待できます 。日本政策金融公庫の創業融資や銀行借入がこれにあたります。  
• アセット・ファイナンス（Asset Finance）: 会社が保有する資産（不動産、売掛債権など）を現金化する方法。ファクタリング（売掛債権の売却）などが代表的です 。負債を増やさずに迅速な資金化が可能ですが、手数料が比較的高く、長期的な資金調達には向きません 。  

これらの特徴をまとめたのが以下の表です。自社の成長ステージや目的に応じて、最適な方法を組み合わせることが重要です。

表1: 主要な資金調達方法の比較

柱② 株主構成と経営権：あなたの会社は、誰のものか

資金調達の結果として変動するのが「株主構成」であり、これが経営権の行方を左右します。ここで重要なのは、「持株比率」と「議決権比率」の違いを正確に理解することです 。  

• 持株比率: 発行済株式総数のうち、ある株主が保有する株式の割合。会社の資産に対する権利の大きさを示します 。  
• 議決権比率: 株主総会で議決権を行使できる株式総数のうち、ある株主が保有する議決権の割合。会社の意思決定に対する影響力を示します 。  

通常は1株1議決権であるため両者は一致しますが、議決権のない種類株式などを発行している場合は比率が異なるため注意が必要です 。経営権を考える上で重要なのは、この議決権比率です。

会社法では、決議の内容によって必要な賛成議決権の数が定められています。特に重要なのは以下の３つのラインです。これらの比率を確保できるかどうかで、経営者が会社をコントロールできる範囲が決まります。

表2: 議決権比率で見る経営権ハンドブック【会社法準拠】

出典: e-Gov法令検索の会社法条文を参照して作成。  

IPOを目指す過程で外部からの出資を受け入れると、創業者の議決権比率は低下していきます。しかし、安定した経営を続けるためには、少なくとも特別決議を単独で阻止できる33.4%超、理想を言えば普通決議をコントロールできる50.1%超を、創業者や安定株主で維持することが極めて重要です 。  

柱③ インセンティブプラン：優秀な人材を惹きつける「切り札」

優秀な人材の獲得・維持は、スタートアップの成長に不可欠です。しかし、資金力に乏しい段階では、大企業並みの給与を支払うことは困難です。そこで強力な武器となるのが「ストックオプション」です。

ストックオプションとは、あらかじめ定められた価格（行使価額）で自社の株式を購入できる権利のことです。将来会社の株価が上昇すれば、権利を持つ役員や従業員は、低い行使価額で株式を取得し、市場価格で売却することによって差額を利益として得ることができます。

ただし、無計画な発行は禁物です。IPOの実務上、ストックオプションによる希薄化は、発行済株式総数の10%〜15%程度が上限の目安とされています 。これを超えると、既存株主の利益を損ない、投資家からの評価が下がる可能性があるためです。  

特に活用したいのが、税制上の優遇措置が受けられる「税制適格ストックオプション」です。通常、ストックオプションは権利を行使して株式を取得した時点（給与所得課税）と、その株式を売却した時点（譲渡所得課税）の2回課税されます。しかし、税制適格要件を満たせば、権利行使時の課税が繰り延べられ、株式売却時の譲渡所得課税のみとなるため、付与された側の税負担が大幅に軽減されます 。  

この税制適格要件は非常に厳格であり、一つでも満たさないと優遇は受けられません。特に令和6年度（2024年度）税制改正で要件が一部緩和・拡充されたため、最新の情報を正確に把握しておく必要があります。

表3:【令和6年度改正対応】税制適格ストックオプション要件一覧

出典: 租税特別措置法第29条の2及び関連法令、並びに経済産業省の公表資料 を基に作成。  

失敗事例から学ぶ資本政策の落とし穴

理論を理解しても、実践では思わぬ落とし穴にはまることがあります。ここでは、実際にあった失敗事例から、資本政策の重要性を再確認しましょう。

• ケース1：創業期の甘い見通しで経営権を失う 創業間もない時期に、事業の将来性を高く評価してくれたエンジェル投資家から数百万円の出資を受ける代わりに、安易に株式の20%を渡してしまったA社。その後も資金調達を重ねた結果、IPO直前には創業者の持株比率が30%まで低下。株主総会で重要な経営判断を否決されるようになり、最終的には経営の主導権を失ってしまった 。  
• 【教訓】 創業期の少額の資金調達であっても、将来の希薄化を計算に入れるべき。初期の投資家には、議決権のない種類株式の発行を検討するなど、経営権を守る工夫が必要。
• ケース2：共同創業者との決別で株式が流出 B社の創業者2名は、50%ずつ株式を持ち合い事業を開始。しかし数年後、経営方針の対立から1人が退職。退職後、その元共同創業者は競合事業を立ち上げてしまった。B社としては株式を買い戻したいが、会社の成長により株価が高騰しており資金的に困難な状況に。敵対的な株主が残り続けることになり、経営に大きな支障をきたした 。  
• 【教訓】 創業メンバー間では、必ず「創業者株主間契約」を締結すべき。契約には、退職時の株式の取り扱いや売却価格（買取条項）、競業避止義務などを盛り込み、万一の事態に備えることが不可欠 。  
• ケース3：ストックオプションの設計ミスで人材が大量流出 IPOを達成したC社。役員や従業員に付与していたストックオプションには、上場後の継続勤務を促すような条件（べスティング条項など）がなかった。その結果、株価が急騰したタイミングで多くの優秀な社員が権利を行使して株式を売却し、得た資金を元手に次々と退職。会社の成長を支えてきた中核人材を失い、事業計画の達成が困難になった 。  
• 【教訓】 ストックオプションは、単なるインセンティブではなく、リテンション（人材定着）のツールでもある。権利行使の条件に「上場後2年間は在籍」といった待機期間を設けるなど、長期的な貢献を促す設計が重要 。  
• ケース4：税制適格の要件漏れで従業員に思わぬ税負担 D社は、従業員のモチベーション向上のため、税制適格ストックオプションを発行した「つもり」だった。しかし、専門家への確認を怠り、権利行使価額の設定に誤りがあったことが後に発覚。税制非適格となり、権利を行使した従業員たちに多額の給与所得課税が発生。会社への不信感が広がり、組織の士気が大きく低下してしまった 。  
• 【教訓】 税制適格ストックオプションの要件は極めて厳格。必ず発行前に弁護士や会計士などの専門家に相談し、要件を完全に満たしているかを確認することが必須。

結論：成功するIPOへの第一歩は、揺るぎない資本政策から

本記事で見てきたように、資本政策はIPOの成否、ひいては会社の未来そのものを左右する最重要課題です。その決定は不可逆的であり、初期の小さな判断が、後になって大きな影響を及ぼします。

成功するIPOを実現するために、経営者が心に刻むべき要点は以下の通りです。

1. 早期に着手する: 資本政策の検討は、創業と同時に始めるべきです。株価が低く、規制の少ない早い段階で、将来を見据えた骨格を設計することが成功の鍵です。
2. 経営権を死守する: 資金調達は重要ですが、経営のコントロールを失っては意味がありません。常に自社の議決権比率を意識し、少なくとも3分の1超、できれば過半数を安定株主で維持する戦略を立てましょう。
3. 専門家を最大限に活用する: 資本政策は、法律、会計、税務が複雑に絡み合う専門領域です。独力で進めることは極めて危険です。早い段階からIPO経験の豊富な公認会計士、監査法人、主幹事証券会社、弁護士といった専門家チームを組成し、助言を仰ぎながら進めることが不可欠です 。  

資本政策は、一度描いたら修正の難しい会社の「設計図」です。この設計図を盤石なものにすることこそが、IPOという長い航海を乗り切り、その先の持続的な成長を達成するための、最も確実な第一歩となるのです。

よくある質問（Q&A）

最初の資金調達は、どのタイミングで行うべきですか？

一概には言えませんが、一般的にはプロダクト・マーケット・フィット（PMF）が見え始めた段階が、最初の本格的な資金調達（シリーズA）のタイミングとされます。それ以前のシード期では、エンジェル投資家などから事業アイデアの検証やプロトタイプ開発のための少額資金を調達することが多いです。重要なのは、資金調達の目的と、その資金で達成すべきマイルストーン（事業計画）を明確にすることです 。

ベンチャーキャピタル（VC）から出資を受ける際の注意点は何ですか？

最も重要なのは、単なる資金提供者としてではなく、事業を共に成長させるパートナーとして選ぶことです。担当キャピタリストとの相性や、VCが持つネットワーク、事業への理解度などを重視しましょう。また、投資契約書（タームシート）の内容は専門家（弁護士など）と共によく確認し、特に経営の自由度を過度に制限する条項（拒否権など）や、創業者にとって不利な希薄化防止条項がないか注意深く検討する必要があります。

創業者利益を確保するため、持株比率はどのくらい維持すべきですか？

IPO後も安定的な経営権を維持するためには、創業者（経営陣）で議決権の過半数である50%超を維持することが一つの目安とされます。さらに、株主総会の特別決議（合併や定款変更など重要な意思決定）を単独で否決できる3分の1以上を維持することは極めて重要です。資金調達ラウンドが進むにつれて持株比率は低下するため、各ラウンドでの放出株式数や新株発行の比率を慎重に計画する必要があります。

• 参照元
  • 東京証券取引所「新規上場ガイドブック」  
  • 経済産業省「ストックオプション税制」  
  • 日本公認会計士協会「株式新規上場（IPO）のための事前準備ガイドブック」  

ここでは、あくまで私個人の視点から、皆様のご参考としていくつかの書籍を挙げさせていただきます。