株式上場（IPO）の実務（28）IPO最後の関門「証券取引所審査」経営者が知るべき5つの視点

上場審査は「会社の品格」と「経営者の覚悟」を問う最終試験

株式新規公開（IPO）は、企業にとって大きな飛躍の機会です。しかし、その道のりの最終盤には、証券取引所による厳格な審査という、避けては通れない関門が待ち構えています。監査法人による監査や主幹事証券会社による引受審査を乗り越え、いよいよたどり着いたこの最終ステージは、単なる財務数値のチェックではありません。

証券取引所審査とは、貴社が「公開企業（パブリックカンパニー）」として、不特定多数の投資家から資金を預かるに足る「品格」を備えているか、そして経営者自身がその重責を担う「覚悟」を持っているかを問う、いわば最終試験です。これまでの数ヶ月、あるいは数年にわたる準備のすべてが、この審査の場で評価されます。

本記事では、IPOの成否を分けるこの証券取引所審査について、特に経営者が理解しておくべき本質的な視点に絞って、公認会計士が平易に解説します。

1. 上場までの二つの関門：主幹事証券は「伴走者」、取引所は「守護神」

IPO準備プロセスには、大きく分けて二つの審査が存在します。それは主幹事証券会社による「引受審査」と、証券取引所による「上場審査」です 。この二つの審査の役割と立ち位置の違いを理解することが、最終審査を乗り越えるための第一歩です。  

• 主幹事証券会社の引受審査： 主幹事証券会社は、いわばIPOを目指す企業の「伴走者」です。企業の成長をサポートし、上場企業としてふさわしい体制を共に作り上げ、株式市場にデビューさせることを目指します。彼らの審査は、上場準備を指導し、成功に導くためのコンサルティング的な側面も持ち合わせています 。  
• 証券取引所の上場審査： 一方、証券取引所は市場全体の「守護神」です。その最大の使命は、市場の公正性・信頼性を維持し、一般投資家を保護することにあります 。したがって、取引所の審査官は、企業のパートナーではなく、市場全体の番人という客観的かつ厳格な視点から、「この会社を市場に上場させて本当に問題ないか」を徹底的に検証します。  

主幹事証券から「お墨付き」を得たとしても、それはあくまでスタートラインに立ったに過ぎません。最終的な上場の可否を判断するのは、投資家保護という重い責務を負った証券取引所なのです。この役割の違いを念頭に置くことで、審査官の質問の意図をより深く理解できるようになります。

2. 審査の土俵に上がるための「形式要件」

証券取引所審査は、まず「形式要件」と呼ばれる定量的な基準を満たしているかどうかの確認から始まります。これらは、いわば審査の土俵に上がるための最低条件であり、一つでも満たせなければその先の審査には進めません 。  

形式要件は、上場を目指す市場区分（プライム、スタンダード、グロース）によって異なります。自社がどの市場を目指すのかを明確にし、その基準を確実にクリアすることが不可欠です。

表1：東京証券取引所 市場区分別の主な形式要件比較

注：上記は主要な形式要件を抜粋したものです。詳細な基準は必ず東京証券取引所の公式サイトにてご確認ください。

これらの数値は、企業が公開企業として最低限の規模と安定性を有していることを示す客観的な指標です。経営者は、これらの目標数値を達成するための事業戦略と資本政策を早期に策定する必要があります。

3. 会社の「真価」が問われる「実質審査基準」- 経営者のための5つの視点

形式要件をクリアすると、いよいよ審査の核心である「実質審査基準」の検証が始まります。これは、数値では測れない企業の「質」を問うものであり、上場企業としての適格性を判断する上で最も重要な部分です 。  

実質審査基準は、主に以下の5つの観点から構成されています 。これらは小難しい規制の条文に見えるかもしれませんが、その本質は「投資家が安心して貴社に投資できるか？」という一点に集約されます。経営者は、この基準を自社の経営に落とし込んで理解することが極めて重要です。  

1. 企業の継続性及び収益性
2. 企業経営の健全性
3. 企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性
4. 企業内容等の開示の適正性
5. その他公益又は投資者保護の観点から東証が必要と認める事項

これらの基準を経営者の視点で「翻訳」し、日々の経営判断における指針として活用するためのチェックリストを以下に示します。

表2：「実質審査基準」を経営者の言葉に翻訳する

この5つの視点は、上場審査のためだけの一時的な「対策」ではありません。これらは、上場後も継続的に求められる、公開企業としての基本的な責務そのものです。審査官は、これらの精神が経営者に深く浸透し、企業文化として根付いているかを見ています。

4. 創業者が見落としがちな3つの「地雷原」

実質審査基準の観点から、特に創業経営者が率いる企業がつまずきやすい、具体的な3つの論点が存在します。これらは、非公開企業時代には問題視されなかった慣行が、上場審査の段階で「地雷」と化す典型的な例です。

4.1. 労務コンプライアンス：「性善説」から「証拠主義」への転換

急成長するベンチャー企業では、「社員は家族」という意識のもと、性善説に基づいた労務管理が行われがちです。しかし、上場審査では客観的な証拠に基づいた法令遵守が厳格に求められます。

• 未払残業代のリスク： 最も厳しく問われるのが未払残業代の有無です 。自己申告のタイムカードと、PCのログオン・ログオフ時間やオフィスの入退室記録との間に乖離がある場合、「サービス残業」の存在を疑われます 。労働時間の管理は1分単位で行い、客観的な記録と整合していることを証明できなければなりません。  
• 名ばかり管理職： 十分な権限や待遇を与えずに「管理監督者」として扱い、残業代を支払っていないケースも問題となります 。役職名だけでなく、職務内容、権限、待遇の実態が問われます。  
• 36協定の不備： 時間外労働に関する労使協定（36協定）が、事業所ごとに適切に届け出られているか、有効期限は切れていないか、といった基本的な手続きの遵守も審査対象です 。  

審査官にとって、労務コンプライアンスの不備は、単なる手続きミスではありません。それは「法令遵守意識の欠如」であり、「内部管理体制の不備」の明確な証拠と見なされ、企業の健全性そのものへの疑念につながります。

4.2. 関連当事者取引：公私の厳格な分離

創業者やその親族、関連会社との取引（関連当事者取引）は、利益相反の温床となりうるため、上場審査において最も scrutinized される領域の一つです 。  

• 取引の必要性と条件の妥当性： なぜその取引を、市場の第三者ではなく、関連当事者と行う必要があったのか、その取引条件（価格、利率など）は市場の相場と比較して妥当か、という点を合理的に説明できなければなりません 。例えば、社長個人が所有する不動産を会社が相場より高い賃料で借りている場合、会社から社長個人への利益移転と見なされる可能性があります 。  
• 原則として解消すべき取引： 経営者個人と会社との間の金銭の貸借や、経営者による会社の債務保証などは、原則として上場までに解消することが求められます 。これらは、会社と経営者が一体であり、独立した経済主体として確立されていない証拠と捉えられます。  
• 公私混同の排除： 事業との関連性が薄い高級車や美術品、リゾート会員権などを会社の資産として保有している場合も、公私混同として厳しい指摘を受けます 。  

これらの取引は、特定の関係者の利益のために、会社ひいては一般株主の利益が損なわれるリスクを内包しています。上場を目指す以上、経営者は自身や親族との間に明確な一線を画し、すべての取引が「一般株主の視点から見て合理的か」を常に自問する必要があります。

4.3. 反社会的勢力の排除：知らなかったでは済まされない体制構築

反社会的勢力との関わりは、企業の存続を揺るがす最大のリスクであり、上場審査では「ゼロ・トレランス（不寛容）」の原則で臨まれます 。  

• 「関わりがない」ことの証明： 単に関わりがないだけでなく、「関わりを持たないための体制を構築し、適切に運用している」ことを証明する必要があります 。これには、取引を開始する前の反社チェックの実施、契約書への暴力団排除条項の導入、そして既存の取引先や株主に対する定期的なチェックが含まれます 。  
• チェックの対象範囲： 審査では、役員や主要株主はもちろん、主要な販売先や仕入先についても反社チェックの実施状況が確認されます 。フロント企業のように巧妙に正体を隠すケースもあるため、表面的な確認だけでは不十分です。  
• 体制の整備： 反社会的勢力に対応するための社内規程の整備、対応統括部署の設置、警察や弁護士などの外部専門機関との連携体制の構築も求められます 。  

反社会的勢力との関係が疑われた場合、IPOが中止になるだけでなく、企業の社会的信用は失墜し、事業継続そのものが困難になります 。これは、経営者が自社の事業だけでなく、社会全体を守るために負うべき絶対的な責任です。  

5. 最終面談：経営者としての「器」を試される瞬間

書類審査や実地調査を経て、上場審査の最終段階で行われるのが、証券取引所の審査官による社長面談（経営者ヒアリング）です 。これは、上場申請書類に書かれた内容が経営者の血肉となっているか、そして公開企業のトップとしての資質と覚悟を本当に有しているかを見極めるための、最後の直接対話の場です。  

この面談で問われるのは、細かな計数や業務フローではありません。問われるのは、経営者自身の言葉で語られる、会社のビジョン、ガバナンスへの意識、そして株主への責任感です。

審査官が特に確認したいのは、以下の点です 。  

• 上場の目的とビジョン： 「なぜ、今、上場する必要があるのですか？」「上場で調達した資金を、どのように企業価値向上に繋げますか？」といった問いを通じて、上場が単なる資金調達や創業者利益の追求ではなく、企業の持続的成長のための明確な戦略に基づいているかを確認します。
• 事業のリスク認識： 「貴社の事業における最大のリスクは何だと認識していますか？」「そのリスクに対して、どのような対策を講じていますか？」という質問に対し、事業環境を客観的に分析し、リスクを直視した上で、具体的な対応策を語れるかが問われます。
• コーポレート・ガバナンスへの理解： 「上場後、株主に対する説明責任をどのように果たしていきますか？」「社外取締役にはどのような役割を期待していますか？」といった問いから、経営者が独断専行に陥らず、多様なステークホルダーの意見を聞き入れ、透明性の高い経営を行う意思があるかを見極めます。
• コンプライアンス意識： 過去に発生した問題や、前述した関連当事者取引などについて、その経緯や再発防止策を経営者自身の言葉で説明することが求められます。他人事ではなく、自らの責任として問題を捉え、真摯に対応する姿勢が重要です。

最も重要なことは、面談での回答と、これまで提出してきた上場申請書類の内容に一切の齟齬がないことです 。書類は担当者や専門家が作成したかもしれませんが、そこに書かれている理念や方針は、すべて経営者自身の考えとして語れなければなりません。この最終面談は、まさに経営者としての「器」が試される瞬間なのです。  

結論：最終審査を乗り越えることは、信頼される公開企業への第一歩

証券取引所審査は、IPOを目指す企業にとって最後の、そして最も厳しい関門です。しかし、その厳しさの根底にあるのは、一貫して「投資家保護」という原則です。審査で問われる数々の基準は、企業を縛るためのものではなく、企業が社会の公器として持続的に成長し、投資家からの信頼を勝ち得るために不可欠な羅針盤と言えます。

形式要件という土俵に上がり、実質審査基準という本質的な問いに向き合い、労務、関連当事者、反社排除といった具体的な地雷原を乗り越え、そして最後の社長面談で経営者としての覚悟を示す。この一連のプロセスは、非公開企業から公開企業へと脱皮するための、いわば「産みの苦しみ」です。

この最終審査を乗り越えることは、ゴールではありません。それは、数多くのステークホルダーに対する重い責任を背負い、社会の公器として歩み始めるための、本当のスタートラインに立つことを意味します。徹底した準備と、透明性への真摯なコミットメントこそが、この関門を突破し、信頼される公開企業への扉を開く唯一の鍵となるのです。

ここでは、あくまで私個人の視点から、皆様のご参考としていくつかの書籍を挙げさせていただきます。