株式上場（IPO）の実務（15）　IPOの成否を握る最重要パートナー！「主幹事証券会社」の選び方【会計士が徹底解説】

株式新規公開（IPO）は、企業にとって大きな飛躍の機会です。しかし、その成功は多くの要因に左右されます。中でも、企業の未来を共に描き、資本市場へのデビューを導く「主幹事証券会社」の選定は、IPOプロセス全体を通じて最も重要な戦略的決定と言っても過言ではありません。

多くの経営者や実務担当者の方が、このパートナー選びの重要性を認識しつつも、何を基準に、どのように選べばよいのか、具体的な判断軸を持てずに悩まれるケースは少なくありません。単に有名な証券会社だからという理由や、提示された手数料の安さだけで選んでしまうと、後々、自社の事業モデルや成長戦略との間に齟齬が生じ、本来得られるはずだった企業価値を最大化できない可能性すらあります。

本記事では、公認会計士として数多くのIPO支援に携わってきた経験から、経営者・実務担当者の皆様が最適な主幹事証券会社を選定するための、具体的かつ実践的なフレームワークを徹底解説します。IPOという航海の羅針盤となるパートナーを、確かな目で見極めるための一助となれば幸いです。

第1章：主幹事証券会社とは？単なる仲介役ではない、長期的なパートナー

IPOを検討し始めると、必ず耳にするのが「主幹事証券会社」という言葉です。しかし、その役割は単に株式の販売を仲介するだけにとどまりません。彼らは上場準備の開始から上場後の成長戦略に至るまで、数年間にわたって企業に寄り添い、共にゴールを目指す「伴走者」なのです 。  

1.1. IPOにおける「主幹事」の定義

企業がIPOを行う際、公募や売出しで株式を引き受ける証券会社のグループを「引受シ団（シンジケート団）」と呼びます。その中で、中心的な役割を担い、全体のスケジュール管理、証券取引所との交渉、引受業務の取りまとめなど、IPOプロセス全体を主導するのが「主幹事証券会社」です 。他の引受シ団に参加する証券会社は「幹事証券会社」と呼ばれ、主幹事のサポート役を担います。  

IPOで売り出される株式の配分は、主幹事証券会社が全体の8割から9割を取り扱うことも珍しくなく、その責任と役割は極めて大きいものとなります 。  

1.2. 上場準備から上場後まで伴走するパートナーの役割

主幹事証券会社との関係は、IPOの数年前から始まり、上場後も継続する長期的なパートナーシップです。その役割は、IPOのステージに応じて大きく3つに分けられます 。  

• 上場準備期（申請の3年前～2年前：N-3期～N-2期） この時期、主幹事証券会社は戦略コンサルタントとしての役割を担います。企業の事業内容や成長性を深く理解し、投資家にとって魅力的で説得力のある成長物語（エクイティストーリー）を共に構築します。また、資本政策の立案、内部管理体制やコーポレート・ガバナンスの整備に関する助言など、上場企業として求められる水準に会社を引き上げるための基盤作りをサポートします 。  
• 申請・上場期（申請の1年前～上場日：N-1期～N期） 役割はより戦術的かつ実務的になります。東京証券取引所（東証）への上場申請書類の作成支援、審査過程で生じる質疑応答への対応、そして最も重要な業務の一つである「引受審査」を実施します。引受審査とは、証券会社が自らの責任で株式を引き受けるに値するかを判断する厳格な審査です。この審査を通過しなければ、東証への申請に進むことはできません。さらに、機関投資家への説明会（ロードショー）の実施、需要動向を踏まえた公募価格の決定、そして最終的な株式の販売まで、一連のファイナンス業務を遂行します 。  
• 上場後（Post-IPO） 上場はゴールではなく、新たなスタートです。主幹事証券会社は、上場後もアドバイザーとして企業を支え続けます。安定株主対策やIR（インベスター・リレーションズ）活動に関する助言、市場での株価動向の分析、アナリストレポートによる情報発信、そして将来の追加的な資金調達（セカンダリー・ファイナンス）の提案など、上場企業としての持続的な成長をサポートします 。  

このように、主幹事証券会社の役割は単なる株式販売に留まらず、企業の経営戦略そのものに深く関与します。彼らは金融のプロフェッショナルであると同時に、企業の成長を共に目指す戦略パートナーなのです。この関係性の深さが、主幹事選定を「取引先の選定」ではなく「経営パートナーの選定」たらしめている理由です。

表1：IPOステージ別：主幹事証券会社の役割一覧

時期	主な役割	具体的なサポート内容
上場準備期 (N-3期～N-2期)	戦略コンサルタント	・資本政策、株主構成に関するアドバイス ・事業計画、成長戦略（エクイティストーリー）の策定支援 ・内部管理体制、コーポレート・ガバナンス整備に関する助言 ・監査法人や弁護士など専門家の紹介
申請・上場期 (N-1期～N期)	プロジェクトマネージャー 兼 ファイナンス実行責任者	・上場までの詳細なスケジュール管理 ・証券取引所への申請書類作成の指導 ・引受審査の実施 ・証券取引所による上場審査への対応サポート ・公募価格の算定と株式の募集・販売
上場後	継続的なアドバイザー	・IR（投資家向け広報）活動の支援 ・アナリストによるリサーチレポートの発行 ・市場動向や経済・金融に関する情報提供 ・公募増資など追加の資金調達に関する助言

第2章：引受審査とは？パートナーによる最初の関門

主幹事証券会社を選ぶプロセスは、企業が一方的に「選ぶ」だけではありません。同時に、証券会社からも「選ばれる」という、双方向の評価プロセスであることを理解する必要があります。その中心となるのが「引受審査」です 。  

2.1. 「選ぶ」と同時に「選ばれる」立場であることの理解

引受審査とは、主幹事証券会社が、その企業の株式を自社の責任と判断で引き受け、投資家に販売するに値するかどうかを審査するプロセスです 。この審査は、証券取引所による上場審査に先立って行われ、これを通過しなければ上場申請に進むことはできません 。  

主幹事証券会社は、問題のある企業を上場させてしまうと、自社のレピュテーション（評判）を著しく損なうだけでなく、投資家保護の観点からも重大な責任を問われます 。そのため、彼らは「資本市場の門番（ゲートキーパー）」として、非常に厳格な基準で企業を評価します。この引受審査は、いわば上場審査本番に向けた「模擬試験」であり、ここでの指摘事項をクリアしていくことが、円滑なIPO実現への第一歩となります。  

2.2. 引受審査の根拠と主要な審査項目

引受審査は、各証券会社の独自基準だけで行われるわけではありません。その根底には、業界の自主規制機関である日本証券業協会が定める「有価証券の引受け等に関する規則」が存在します 。この規則に基づき、主幹事証券会社は多岐にわたる項目を審査します。  

以下に、主要な審査項目を分かりやすく解説します 。  

• 公開適格性 事業が法令に準拠し、社会的な良識に沿っているか。反社会的勢力との関係が一切なく、それを排除する仕組みが確立・運用されているか、などが厳しく問われます。
• 企業経営の健全性及び独立性 特定の取引先や親会社に過度に依存した経営になっていないか、役員などの関連当事者との取引が不適切な条件で行われていないかなど、企業が独立した経営主体として確立されているかが審査されます 。  
• 事業継続体制 ビジネスモデルは持続可能か、事業に必要な許認可や知的財産権は適切に管理されているか、重要な契約は安定的に維持されているかなど、事業を継続していく上での基盤の安定性が評価されます。
• コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の状況 取締役会や監査役（会）が適切に機能し、経営を監督する体制が整っているか。売上や予算、労務などの管理体制が構築され、社内牽制が有効に働いているかなど、上場企業にふさわしい組織運営体制が求められます 。  
• 財政状態及び経営成績 財務状況は健全か、安定したキャッシュフローを生み出せているか。過去の業績推移の要因が明確に説明できるか、などが分析されます。
• 業績の見通し 策定された事業計画や利益計画の合理性、達成可能性が精査されます。希望的観測ではなく、客観的なデータに基づいた実現可能な計画であることが重要です。
• 企業内容等の適正な開示 投資家保護の観点から、上場後に求められる適時適切な情報開示（タイムリー・ディスクロージャー）を遂行できる体制が整っているかが確認されます。

これらの審査をクリアするためには、企業は自社の状況を包み隠さず主幹事証券会社に開示し、指摘された課題に対して真摯に改善に取り組む姿勢が不可欠です。引受審査は、企業が上場企業としての自覚を持ち、内部体制を磨き上げるための重要なプロセスなのです。

第3章：【会計士が教える】主幹事証券会社を選ぶための5つのステップ

では、具体的にどのようにして自社に最適な主幹事証券会社を選べばよいのでしょうか。ここでは、会計士の視点から、定量的・定性的な側面を網羅した5つのステップを提案します。

3.1. ステップ1：タイミングを見極める

主幹事証券会社の選定は、いつ始めるべきでしょうか。結論から言うと、上場希望年度の2期前（N-2期）の中には選定を完了させておくことが理想です 。  

N-1期（直前期）からのスタートでは、内部管理体制の構築や資本政策の見直しといった、時間のかかる準備が間に合わなくなるリスクが高まります。また、複数の証券会社をじっくり比較検討する時間的余裕がなくなり、交渉においても不利な立場に置かれかねません。早期にパートナーを決定することで、上場準備の初期段階から専門的なアドバイスを受けられ、よりスムーズかつ戦略的にプロセスを進めることが可能になります。

3.2. ステップ2：定量的分析 - 「実績」と「販売力」をデータで評価する

パートナー候補を絞り込む最初のステップは、客観的なデータに基づく評価です。特に重要な指標は「主幹事実績」と「販売力」です。

• 主幹事実績 過去にどれだけの企業のIPOを主幹事として成功させたかは、その証券会社の経験とノウハウを測る最も直接的な指標です 。単に件数が多いだけでなく、自社と類似した業種、事業規模、ビジネスモデルの企業のIPO実績があるかどうかも重要なポイントです。同業種の上場支援経験が豊富であれば、業界特有の課題やビジネスの勘所への理解が早く、コミュニケーションが円滑に進むメリットがあります 。  
• 販売力 発行した株式を、確実に投資家に届ける力も極めて重要です。販売力は、個人投資家向けと機関投資家向けの両面から評価する必要があります。個人投資家向けの販売力は、その証券会社が抱える口座数が一つの目安となります 。一方、国内外の機関投資家とのネットワークの強さも、株価の安定や大規模な資金調達には不可欠です 。  

表2：主要証券会社の主幹事実績ランキング（2023年通年）

順位	証券会社	2023年 主幹事件数	主な特徴・強み
1	SMBC日興証券	22社	大手の中でも近年IPOに注力。バランスの取れた実績。
2	みずほ証券	14社	メガバンク系の強みを活かした法人カバレッジ。
3	大和証券	13社	伝統的な大手の一角。安定した実績を誇る。
3	野村證券	13社	業界最大手。大規模案件やグローバル案件に強み。
5	SBI証券	11社	ネット証券最大手。圧倒的な個人顧客基盤と新興企業支援に強み。

注：共同主幹事案件はトップレフト（主導的な役割を果たした証券会社）でカウント。

3.3. ステップ3：定性的分析 - 事業理解度と戦略的フィット感を測る

データだけでは測れない、より本質的な評価がこのステップです。候補となる証券会社の担当チームと面談を重ね、自社のビジネスへの理解度や、描く成長戦略とのフィット感を見極めます。

特に重要なのは、投資家に響く「エクイティストーリー」を共に構築できるかどうかです 。自社の強み、市場の成長性、将来のビジョンを、彼らがどれだけ深く理解し、説得力のある言葉で語れるかを確認しましょう。  

面談では、以下のような質問を投げかけてみるのが有効です。

• 「当社の事業モデルのどこに、投資家が最も魅力を感じるとお考えですか？」
• 「公開市場において、当社の比較対象となる企業はどこだと考えますか？その理由は何ですか？」
• 「当社のエクイティストーリーを語る上で、最大の課題（リスク）は何だとお考えですか？」

これらの質問に対する回答の的確さ、深さ、そして熱量から、彼らの本気度と能力を推し量ることができます。

3.4. ステップ4：人的要因 - 「担当者」との相性を見極める

IPO準備は、数年間にわたる長く困難な道のりです。その道のりを共に歩む担当者との人間的な相性（ケミストリー）は、プロジェクトの成否を左右するほど重要な要素です 。  

証券会社のブランド力もさることながら、実際に窓口となる担当者の経験、知識、レスポンスの速さ、そして何よりも自社の事業に対する情熱があるかを見極める必要があります 。経営陣が心から信頼でき、どんな困難な局面でも率直に議論できる関係性を築けるかどうかが鍵となります。シニアバンカーだけでなく、日々実務を担う若手担当者の質にも注目しましょう。  

3.5. ステップ5：最終決定 - すべての要因を総合的に判断する

最終的な決定は、これまでのステップで得た情報を総合的に評価して下します。特定の項目だけで判断するのではなく、自社にとっての優先順位を明確にした上で、最もバランスの取れたパートナーを選びます。

例えば、グローバルな機関投資家へのアプローチを最優先するなら、海外ネットワークに強い大手証券が有利かもしれません。一方で、新しいビジネスモデルで個人投資家の支持を得たいスタートアップであれば、ネット証券の雄であるSBI証券が最適なパートナーとなる可能性もあります。伝統的な大手証券と、SBI証券に代表される新興勢力とでは、その強みやカルチャーが異なります。自社のIPOの目的（例：「個人投資家への認知度向上」「海外テック系ファンドからの資金調達」）を明確にし、その目的に最も合致するプラットフォームと専門性を持つ証券会社を選ぶという視点が、今日のパートナー選びでは不可欠です。

第4章：国内の主要主幹事証券会社：特徴と強みの比較

日本のIPO市場では、伝統的な大手総合証券と、近年存在感を増しているネット証券が主幹事業務を競い合っています。ここでは、主要なプレイヤーの特徴を概観します。

• 野村證券、大和証券 長年にわたり日本の証券業界を牽引してきた最大手。国内外の幅広い投資家ネットワーク、豊富な経験に基づく審査・指導体制、大規模案件の執行能力に定評があります 。  
• SMBC日興証券、みずほ証券 メガバンクグループの一員であり、銀行との連携による強力な法人顧客基盤が強みです。近年、主幹事件数を大きく伸ばしており、IPO市場での存在感を高めています 。  
• SBI証券 ネット証券として圧倒的な個人口座数を誇り、その販売力は大手証券に引けを取りません。特に、新興企業やテクノロジー関連企業のIPO支援に積極的で、主幹事実績でもトップクラスの一角を占めています 。  
• その他の証券会社 三菱UFJモルガン・スタンレー証券や、岡三証券、東海東京証券なども、それぞれ特色を活かして主幹事業務を行っています 。  

免責事項： 本項の記述は一般的な特徴を述べたものであり、個別の案件における各社の対応を保証するものではありません。また、特定の証券会社を推奨するものでもありません。主幹事証券会社の選定にあたっては、必ず自社で直接面談を行い、ご判断ください。なお、東京証券取引所は、主幹事業務の実績がある証券会社のリストを公式サイトで公開しています 。  

表3：主要主幹事証券会社の特徴比較（イメージ）

証券会社	総合力	法人・機関投資家	個人投資家	IT・新興企業
野村證券	非常に強い	非常に強い	強い	強みあり
大和証券	非常に強い	非常に強い	強い	強みあり
SMBC日興証券	強い	強い	強い	強みあり
みずほ証券	強い	強い	強みあり	強みあり
SBI証券	強みあり	強みあり	非常に強い	非常に強い

結論

主幹事証券会社の選定は、単なる業務委託先の決定ではなく、企業の未来を託す戦略的パートナーシップの締結です。その選択は、IPOの成功確度、ひいては上場後の企業価値を大きく左右します。

本記事で提示したように、選定プロセスにおいては、「実績」や「販売力」といった定量的なデータと、「事業理解度」や「戦略的フィット感」といった定性的な評価、そして何よりも「担当チームとの信頼関係」という人的要因を、総合的かつ多角的に判断することが求められます。

この重要な意思決定を、時間的制約の中で拙速に行うことは絶対に避けるべきです。ぜひ、上場を目指す2期前（N-2期）には本格的な検討を開始し、十分な時間をかけて自社にとって最高のパートナーを見つけ出してください。周到な準備と、信頼できるパートナーとの強固なタッグこそが、IPOという壮大な航海を成功に導くための最も確かな羅針盤となるでしょう。

よくある質問（FAQ）

IPOの主幹事証券会社は、いつまでに選定すればよいですか？

理想は上場申請の3期前（N-3期）、一般的には2期前（N-2期）に選定することが推奨されます。上場準備は数年にわたる長丁場であり、早期に主幹事証券をパートナーとして迎えることで、資本政策や内部管理体制の課題を早い段階で発見し、余裕をもって解決に取り組むことができます。これにより、N-2期以降の準備がスムーズに進む可能性が高まります。遅くとも直前期（N-1期）の期初までには選定を完了させる必要がありますが、このタイミングになると課題解決の時間が限られ、IPOのスケジュール自体が遅延するリスクが高まるため注意が必要です。

主幹事証券会社に支払う費用は、どのくらいかかりますか？

主幹事証券会社に支払う費用は、主に年間契約の報酬と、上場が成功した際の成功報酬に分かれます。年間の契約報酬の相場は、一般的に500万円から2,000万円程度とされています。これに加えて、上場時には成功報酬として数百万円から数千万円が別途発生します。費用は証券会社の規模や提供されるサポート体制の充実度によって変動するため、複数の証券会社を比較検討し、自社の要件とコストのバランスを見極めることが重要です。

一度選んだ主幹事証券会社を、途中で変更することはできますか？

途中で主幹事証券会社を変更することは、不可能ではありませんが、極めて困難であり、多大なデメリットを伴います。主幹事証券会社との関係は、数年にわたる密なパートナーシップであり、企業の事業計画や内部情報など、非常に深いレベルで情報を共有します。変更する場合、新しい証券会社との間で再度信頼関係を構築し、ゼロから審査プロセスをやり直す必要があり、IPOのスケジュールに大幅な遅れが生じます。また、それまでの準備で蓄積されたノウハウが失われるだけでなく、証券会社コミュニティ内での評判に傷がつき、次のパートナー探しが難航する可能性も否定できません。したがって、主幹事証券会社の変更は最後の手段と考え、最初の選定段階で自社に最適なパートナーを慎重に見極めることが極めて重要です。

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