目次
はじめに：IPOにおける「価格」の重要性 - 資金調達額と市場評価の羅針盤
株式上場（IPO）は、企業にとって大きな飛躍の機会です。その成功を測る上で、経営者が必ず理解しておくべき2つの重要な「価格」が存在します。それが「公募価格」と「初値」です。この2つは似ているようで、その決まり方も意味も全く異なります。
- 公募価格（こうぼかかく）：上場前に、投資家に株式を販売する価格です。この価格が、企業の資金調達額を直接決定します 。
- 初値（はつね）：上場日に、証券取引所で初めて取引が成立した価格です。これは、市場がその企業をどう評価したかを示す最初の指標となります 。
多くのIPOでは、初値が公募価格を上回る現象が見られます。これは投資家にとっては喜ばしいことですが、企業側から見れば「もっと高い公募価格を設定できていれば、より多くの資金を調達できたのではないか」という複雑な問いを投げかけます 。
この記事では、公認会計士の視点から、この2つの価格がどのように決まるのか、その全プロセスを分かりやすく解説します。資金調達の最大化と市場からの適正な評価、その両立を目指す経営者・実務担当者様にとって、必読の内容です。
公募価格が決定するまでの全ステップ：ブックビルディング方式の徹底解説
現在、日本のIPOにおける公募価格は、ほぼ全ての案件で「ブックビルディング方式」という手法で決定されます。まずは、この価格決定の旅路を一歩ずつ見ていきましょう。
ブックビルディング方式とは？：投資家の需要を積み上げる価格発見プロセス
ブックビルディング方式は、その名の通り、投資家からの需要（「この価格なら、これだけの株数が欲しい」という意思表示）を積み上げていき、市場のニーズに合った適切な価格を見つけ出す手法です 。別名「需要積み上げ方式」とも呼ばれ、国際的にも標準的な価格決定方法とされています 。
かつては入札で価格を決める「入札方式」もありましたが、価格が高騰しやすく、上場後の株価が不安定になるという課題がありました 。ブックビルディング方式は、より市場の実態に即した、安定的な価格形成を可能にするために導入されたのです。
このプロセスは、証券会社と機関投資家（運用のプロ）との対話から始まります。つまり、純粋なオークションではなく、専門家の意見を重視しながら慎重に進められる、いわば「専門家との対話を通じた価格発見プロセス」なのです。
ステップ1：想定発行価格の算出 - 企業価値評価と「IPOディスカウント」
価格決定の第一歩は、主幹事証券会社が企業の「理論株価」を算出することから始まります。これは、事業内容が似ている上場企業（類似企業）の株価収益率（PER）などの財務指標を参考に、企業の価値を客観的に評価する作業です 。
しかし、ここで算出された理論株価がそのまま提示されるわけではありません。次に登場するのが「IPOディスカウント」という重要な概念です。これは、理論株価から意図的に20%～40%程度の割引を行うことを指します 。
なぜ割引くのでしょうか？主な理由は、新規上場株には過去の値動きデータがなく、投資家にとってリスクが高いこと、そして、公募で株が売れ残る事態を避け、IPOを確実に成功させるためです 。このIPOディスカウントを経て算出された価格が「想定発行価格」となり、今後の価格協議のたたき台となります。
この段階で、主幹事証券会社は一部の機関投資家に対して非公式なヒアリング（プレヒアリング）を行い、価格への感触を探ることもあります 。
ステップ2：仮条件の決定 - 投資家への価格レンジ提示
次に、想定発行価格を基準として、投資家に提示する価格の幅（レンジ）である「仮条件」が設定されます。例えば、「1,000円～1,200円」といった形です 。
この仮条件を携え、経営陣と主幹事証券会社は国内外の機関投資家を訪問し、事業内容や成長戦略を説明する「ロードショー」と呼ばれる大規模な説明会行脚を行います 。ロードショーの目的は、企業の魅力を伝え、投資家の購入意欲（需要）が価格帯のどのあたりに、どれくらいの量で集まっているのかを正確に把握することです 。
ステップ3：需要申告と公募価格の最終決定
ロードショーを経て、いよいよ正式な「ブックビルディング期間」が始まります。この期間中、機関投資家だけでなく、個人投資家も証券会社を通じて「希望する株数」と「希望する価格（仮条件の範囲内）」を申告します。これを「需要申告」と呼びます 。
主幹事証券会社は、集まった全ての需要申告を集計・分析します。もし需要が非常に強く、多くの投資家が仮条件の上限価格で申告してきた場合、最終的な「公募価格」は上限額である1,200円に決定されます。近年の制度改正により、需要が極めて旺盛な場合は、仮条件の上限を超える価格で決定されることも可能になりました 。
この最終的な公募価格は、積み上げられた需要という客観的なデータを基に、発行会社と主幹事証券会社との間の協議によって決定されます 。
| フェーズ | 主なアクション | 主要な登場人物 | 目的 |
| 1. 準備段階 | 企業価値評価、類似企業分析、プレヒアリング | 発行会社、主幹事証券、一部の機関投資家 | 理論株価を算出し、初期的な需要の感触を得る |
| 2. 想定価格決定 | IPOディスカウントを適用し、想定発行価格を決定 | 主幹事証券 | 投資家への提示価格の基準を設定する |
| 3. 仮条件提示 | ロードショーの実施、投資家への説明 | 発行会社、主幹事証券、機関投資家 | 仮条件（価格帯）を提示し、需要の質と量を測る |
| 4. 需要申告 | 全投資家からの需要申告（ブックビルディング）受付 | 全ての投資家（機関・個人）、主幹事証券 | 最終的な需要を積み上げ、価格決定のデータとする |
| 5. 最終決定 | 積み上がった需要を基に、発行会社と主幹事が協議し公募価格を決定 | 発行会社、主幹事証券 | 資金調達額と完売可能性のバランスが取れた最終価格を1つに決定する |
上場日の初値が決定する仕組み：板寄せ方式の解説
公募価格が無事に決まると、次はいよいよ上場日です。上場日に初めて付く株価「初値」は、公募価格とは全く異なる「板寄せ方式」というルールで決まります。ここからは主幹事証券会社ではなく、証券取引所が主役となります。
板寄せ方式とは？：全注文を突き合わせる公平なオークション
板寄せ方式（いたよせほうしき）とは、売買開始前（例えば午前8時から9時まで）に取引所が受け付けた全ての「買いたい」「売りたい」という注文を一旦すべて集計し、最も多くの株数が売買できる価格を算出して、それを最初の株価（始値、IPOの場合は初値）とする方法です 。
これは非常に公平で透明性の高いオークション形式です。特定の誰かが価格を決めるのではなく、市場に参加する不特定多数の投資家の需要と供給が完全に一致する点で価格が決定されます 。
初値決定の具体例：買い注文と売り注文のマッチングプロセス
板寄せ方式では、以下の3つの条件をすべて満たす価格が初値となります 。
- 価格を指定しない「成行（なりゆき）」の売り注文と買い注文が、すべて成立すること。
- 決定した初値より高い価格の買い注文と、初値より低い価格の売り注文が、すべて成立すること。
- 決定した初値において、売り注文か買い注文のどちらか一方が、すべて成立すること。
言葉だけでは少し難しいので、下の表のイメージで見てみましょう。公募価格1,500円の株式が上場するケースです。上場日の朝、投資家からは様々な価格で買い注文と売り注文が集まります。
取引所は、価格帯ごとに売り注文と買い注文の累計株数を計算し、売りたい株数と買いたい株数が最も近くなる（逆転する）価格を探します。この例では、2,100円で売りたい株数（累計）と買いたい株数（累計）のバランスが取れ、最も多くの売買が成立するため、2,100円が初値となります。
| 指値価格 | 売注文数 | 買注文数 | 売注文（累計） | 買注文（累計） | 備考 |
| 成行 | 50,000株 | 200,000株 | 50,000株 | 200,000株 | |
| 2,200円 | 100,000株 | - | 150,000株 | 200,000株 | |
| 2,100円 | 80,000株 | 70,000株 | 230,000株 | 270,000株 | ←ここで需給が均衡 |
| 2,000円 | - | 150,000株 | 230,000株 | 420,000株 | |
| 1,500円 | - | - | - | - | (公募価格) |
このように、初値は公募価格を決める際の「対話」とは異なり、純粋な市場の「評価」によって、上場日の朝に初めて明らかになるのです。
価格決定プロセスの信頼性を支える法的根拠と情報開示
ここまで見てきた複雑な価格決定プロセスは、決して気まぐれや不透明な慣行で行われているわけではありません。その信頼性は、法律に基づく厳格な情報開示ルールによって支えられています。その中心となるのが「目論見書（もくろみしょ）」です。
目論見書は、企業の事業内容、財務状況、リスク要因、IPOで調達した資金の使途など、投資家が投資判断を下すために必要なあらゆる重要情報が記載された公式な書類です 。
金融商品取引法 第十五条では、有価証券の募集または売出しを行う際、原則として投資家にあらかじめ、または同時に目論見書を交付することが義務付けられています 。この法律があるからこそ、投資家は正確な情報に基づいてブックビルディングに参加できるのです。
- 参照法令: 金融商品取引法（昭和二十三年法律第二十五号）第十五条
- 参照元: e-Gov法令検索 (https://laws.e-gov.go.jp/law/323AC0000000025)
目論見書は、ブックビルディングという「非公開の対話」の世界と、板寄せという「公開された市場」の世界を繋ぐ、情報の架け橋と言えます。発行会社は、目論見書の記載内容に虚偽があった場合、投資家に対して損害賠償責任を負う可能性があり、その信頼性は法的に担保されています 。東京証券取引所や金融庁といった公的機関も、プロセス全体の公正性を監督しています 。
まとめ：経営者が押さえるべき価格決定の要点
最後に、多忙な経営者がIPOの価格決定について押さえておくべき要点をまとめます。
- 公募価格は「交渉と需要」で決まる：企業の理論価値を基にしつつも、主幹事証券会社との対話や機関投資家の需要動向に大きく左右される、戦略的な価格です。
- 初値は「市場の評価」そのもの：上場日に不特定多数の投資家の需給が一致した点で決まる、純粋な市場評価の結果です。
- 情報開示が信頼の礎：価格決定の全プロセスは、金融商品取引法に基づく「目論見書」による正確な情報開示によって、その公正性と透明性が担保されています。
- 主幹事証券との対話が鍵：公募価格を決定する過程では、自社の価値を的確に伝え、市場の需要を最大限に引き出すために、主幹事証券会社との密なコミュニケーションと信頼関係が何よりも重要になります。
IPOにおける価格決定は、科学と交渉術が交差する複雑なプロセスです。しかし、その仕組みを正しく理解することで、企業価値を最大化し、市場からの信頼を得るための最適な戦略を描くことが可能になります。
よくある質問（Q&A）
ブックビルディング方式とは、具体的に何をするのですか？
主幹事証券会社が、価格帯（仮条件）を提示した上で、機関投資家などに対して需要の状況（どの価格で何株買いたいか）をヒアリングする調査のことです。この調査結果を基に、最終的な公募価格が決定されます。投資家の需要を価格に反映させるための市場調査プロセスと言えます。
公募価格が仮条件の範囲外で決まることはありますか？
はい、あります。ブックビルディング期間中の機関投資家の需要が非常に強い場合は、仮条件の上限を超える価格で決定されることがあります。逆に、需要が弱い場合は下限で決まったり、IPO自体が延期されたりすることもあります。
「グリーンシューオプション」とは何ですか？
主幹事証券会社が、当初の売出株式数を超えて、追加で株式を引受ける権利のことです。ブックビルディングで想定以上の需要があった場合にこの権利を行使し、追加の株式を投資家に販売します。これにより、上場後の株価の安定化を図る役割があります。
ここでは、あくまで私個人の視点から、皆様のご参考としていくつかの書籍を挙げさせていただきます。