上場審査で不合格となる最も一般的な理由は何ですか？

審査で最も問題視されるのは、実質審査基準に関連する項目です。特に多いのは、①経営陣や関連当事者による不適切な取引（信頼性の失墜）、②公表した業績予想の未達（事業計画の信頼性や経営能力への疑念）の2点です。これらは企業の根幹に関わる問題と見なされます。

赤字のままでも上場することは可能ですか？

はい、特にグロース市場では可能です。グロース市場の形式要件には明確な利益基準がありません。その代わり、実質審査基準における「事業計画の合理性」が重視されます。将来の成長性と黒字化に向けた、信頼性が高く説得力のある事業計画を提示できるかが鍵となります。

これからIPOを目指す経営者にとって、最も重要な心構えは何ですか？

IPOをゴールではなく、より強く優れた会社を作るための「手段」と捉えることです。「審査の顔」に求められる厳格なガバナンスや内部統制の構築を、持続可能な組織を作るためのフレームワークとして活用することが重要です。この信頼と安定の基盤があってこそ、「投資家の顔」に向けた成長ストーリーがより説得力を持ちます。プロセスを通じて企業文化や理念を見失わないことが、真の成功の証です。

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株式上場（IPO）の実務（10）　IPO成功の鍵は「2つの顔」にあり！投資家に選ばれ、審査を通過する企業の全条件

Q: 赤字のままでも上場することは可能ですか？

はい、特にグロース市場では可能です。グロース市場の形式要件には明確な利益基準がありません 。その代わり、実質審査基準における「事業計画の合理性」が重視されます。将来の成長性と黒字化に向けた、信頼性が高く説得力のある事業計画を提示できるかが鍵となります 。

2025/11/19

Sato｜元・大手監査法人公認会計士が教える会計実務！

Sato｜公認会計士｜あずさ監査法人、税理士法人、コンサルファームを経て独立。 IPO支援・M&Aを専門とし、企業の成長を財務面からサポート。このブログでは、実務に役立つ会計・税務・株式投資のノウハウを分かりやすく解説しています。

こんな方におすすめ

IPOによる資金調達を検討中の経営者の方
上場審査の具体的な基準を知りたいCFOの方
投資家に評価される事業計画を作成したい方
IPO準備のパートナー選びに悩んでいる方

IPO成功の鍵は「2つの顔」にあり！投資家に選ばれ、審査を通過する企業の全条件
第1の顔「審査の顔」：証券取引所の厳格な審査をいかに乗り越えるか
第2の顔「投資家の顔」：資本市場を惹きつける成長ストーリーの描き方
2つの顔を繋ぐ架け橋：最強のIPOチームを組成する
2つの顔が乖離する時：IPOジャーニー最大の落とし穴
よくある質問（Q&A）
参照情報

IPO成功の鍵は「2つの顔」にあり！投資家に選ばれ、審査を通過する企業の全条件

新規株式公開（IPO）は、単なる資金調達のイベントではありません。それは、企業が非公開の存在から社会的な公器へと生まれ変わる、根本的な変革のプロセスです。多くの経営者がその輝かしいゴールを目指しますが、成功への道は決して平坦ではありません。

IPOの成功は、本質的に「2つの顔」を巧みに使い分ける能力にかかっています。一つは、証券取引所や監査法人に向けられる「審査の顔」。これは、厳格なルール、内部統制、コンプライアンスといった、企業の信頼性と安定性を示す顔です。もう一つは、ベンチャーキャピタルや機関投資家など、資本市場に向けられる「投資家の顔」。これは、圧倒的な成長可能性、革新的なビジネスモデル、そして未来へのビジョンを示す顔です。

この2つの顔は、時に相反する要求を企業に突きつけます。急成長を追求するあまりガバナンスが疎かになれば審査を通過できず、ルール遵守に徹するあまり成長の勢いを失えば投資家から見放されます。IPOを成功させる企業とは、この「積極的な成長」と「厳格な規律」という二律背反を見事に両立させ、統合できる企業なのです。

本記事では、この「2つの顔」というフレームワークを軸に、IPO成功のために乗り越えるべき全ての条件を、具体的かつ網羅的に解説します。

第1の顔「審査の顔」：証券取引所の厳格な審査をいかに乗り越えるか

IPOへの第一歩は、証券取引所が定める厳格なルールをクリアすることから始まります。これは、企業が「上場企業」という公的な存在になるための資格試験です。ここでは、定量的な基準と定性的な基準の両方が問われます。

数字の壁：市場別の形式要件（プライム・スタンダード・グロース）

最初のハードルは、株主数や時価総額、利益額といった具体的な数値で示される「形式要件」です。目指す市場（プライム、スタンダード、グロース）によって基準が異なるため、自社のステージに合った目標設定が不可欠です。

東京証券取引所市場別形式要件比較表

要件項目	プライム市場	スタンダード市場	グロース市場
株主数	800人以上	400人以上	150人以上
流通株式	株式数：2万単位以上時価総額：100億円以上比率：35%以上	株式数：2,000単位以上時価総額：10億円以上比率：25%以上	株式数：1,000単位以上時価総額：5億円以上比率：25%以上
時価総額	250億円以上	-	-
純資産の額	50億円以上（かつ、単体純資産が負でないこと）	正であること	正であること
利益額または売上高	最近2年間の利益合計が25億円以上、または、最近1年間の売上高100億円以上かつ時価総額1,000億円以上	最近1年間の利益が1億円以上	-
事業継続年数	3年以上前から継続的に事業活動	3年以上前から継続的に事業活動	1年以上前から継続的に事業活動

数字の先にある本質：実質審査基準の5つの柱

形式要件をクリアすることは、いわばスタートラインに立つための入場券に過ぎません。審査の核心は、数値化できない企業の「質」を問う「実質審査基準」にあります。これは、企業が持続的に成長し、投資家を保護するに足る組織であるかを多角的に評価するものです。

企業の継続性及び収益性 一過性の成功ではなく、安定した収益を生み出し続けるビジネスモデルが確立されているか、そしてその事業計画に合理性があるかが問われます。市場環境やリスク要因を踏まえた、地に足のついた計画が求められます。
企業経営の健全性 これはゼロ・トレランス（不寛容）の領域です。事業が公正かつ忠実に遂行されていること、特に経営陣の親族や特定の関係者との間で不当な利益供与が行われていないかなどが厳しくチェックされます。少しでも疑念を抱かれるような取引は、上場への致命的な障害となり得ます。
コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性 「審査の顔」の心臓部とも言える項目です。経営者の独断ではなく、取締役会や監査役会が適切に機能し、経営を監視・監督する仕組み（コーポレート・ガバナンス）が整っているかが問われます。また、業務の不正や誤りを防ぐための社内ルールやプロセス（内部管理体制、J-SOX対応）が有効に機能していることが不可欠です。
企業内容等の開示の適正性 上場企業には、投資判断に必要な情報を、適時かつ正確に開示する義務があります。そのための社内体制や情報管理システムが整備されているかが審査されます。
その他公益又は投資者保護の観点 上記以外にも、投資家保護の観点から取引所が必要と認める事項全般が含まれます。これは、取引所が社会的な公器としての最終的な責任を果たすための包括的な基準です。

これらの実質審査基準をクリアする過程は、単なる手続きではありません。それは、創業者個人の所有物であった会社が、多くの株主の信頼に応える公的な組織へと脱皮するための「成熟のプロセス」そのものなのです。

第2の顔「投資家の顔」：資本市場を惹きつける成長ストーリーの描き方

審査基準という「守り」を固める一方で、IPO成功には投資家の心を掴む「攻め」のストーリーが不可欠です。投資家は、コンプライアンスが整っているという土台の上で、どれだけ大きなリターンが期待できるかを見ています。

ベンチャーキャピタルや機関投資家が真に評価するポイント

経験豊富な投資家は、提出書類の数字の裏側にある、企業の真の価値創造エンジンを見抜こうとします。彼らが特に重視するのは、以下の要素です。

巨大な市場機会（Market Opportunity）：そもそも、その企業が事業を展開する市場は十分に大きく、今後も成長が見込めるか。
強固な競争優位性（Defensible Moat）：他社が容易に模倣できない独自の技術、ブランド、ビジネスモデルを持っているか。
拡張性のあるビジネスモデル（Scalable Business Model）：売上の成長に伴い、利益率が飛躍的に向上する仕組みがあるか。
経営チームという「Xファクター」（Management Team）：投資は最終的に「人」に対して行われます。ビジョン、実行力、誠実さ、そして逆境を乗り越える強さを兼ね備えた魅力的な経営チームが存在するかは、最も重要な評価ポイントです。
明確な成長戦略と出口戦略（Strategy）：IPOを通じて得た資金をどのように活用し、さらなる成長を遂げるのか。その道筋が明確に描かれているかが問われます。

新たな必須科目：なぜESG経営が無視できないのか

近年、「投資家の顔」を構成する上で、急速に重要性を増しているのがESG（環境・社会・ガバナンス）の観点です。かつては企業の社会的責任（CSR）の一部と見なされていましたが、今やESGへの取り組みは、企業の長期的なリスク耐性と持続的成長性を測る重要な指標となっています。

国内外の主要な機関投資家は、「サステナビリティを考慮しない企業には投資しない」という方針を明確に打ち出しており、投資判断プロセスにESG評価を組み込んでいます。

環境（Environment）：気候変動が事業に与える財務的影響（TCFD提言への対応など）を開示できているか。
社会（Social）：従業員の多様性（女性管理職比率など）、働きがい、人材定着率といった人的資本に関する情報を開示し、向上させる取り組みを行っているか。
ガバナンス（Governance）：経営の透明性や取締役会の実効性など。

注目すべきは、このガバナンス（G）が、「審査の顔」で求められるコーポレート・ガバナンスと完全に一致する点です。つまり、上場審査のためにガバナンス体制を強化することは、コストではなく、質の高い長期投資家を惹きつけるための戦略的な投資となるのです。ESGは、「審査の顔」と「投資家の顔」を結びつける、強力な架け橋と言えるでしょう。

2つの顔を繋ぐ架け橋：最強のIPOチームを組成する

この複雑で多岐にわたるIPOプロセスを、経営陣だけで乗り切ることは不可能です。「審査の顔」と「投資家の顔」を磨き上げ、両者を統合するためには、専門知識を持つ外部パートナーとの強固な連携が不可欠です。

全体の指揮者：主幹事証券会社の選び方と役割

主幹事証券会社は、IPO準備の全行程をリードする、いわばオーケストラの指揮者です。彼らは資本政策や内部統制に関する助言から、取引所との折衝、株価算定、投資家への販売まで、極めて広範な役割を担います。

主幹事証券会社は、企業の成長を後押しする「アクセル」の役割と、上場企業としての適格性を厳しく審査する「ブレーキ」の役割を同時に担います。この二面性を理解し、自社の事業や文化に深く共感し、時に厳しい指摘もしてくれる真のパートナーを選べるかどうかが、IPOの成否を大きく左右します。

信頼の番人：監査法人の選定と「監査法人難民」問題

監査法人は、企業の財務諸表が適正であることを証明する「お墨付き」を与える、信頼の番人です。彼らの監査報告書がなければ、上場申請は受理されません。

しかし近年、IPOを目指す企業が監査契約を締結できる監査法人を見つけられない「監査法人難民」という問題が深刻化しています。監査法人は人手不足やリスク管理の観点から、内部管理体制が脆弱であったり、事業計画の実現可能性が低いと判断した企業との契約に慎重になっているのです。

監査法人に選ばれる企業になるためには、早期から会計制度を整備し、客観的で合理的な事業計画を作成しておくことが重要です。監査法人の選定は、単なる業務委託ではなく、自社が投資に値する質の高い企業であることを証明するための、最初の関門と言えるでしょう。

2つの顔が乖離する時：IPOジャーニー最大の落とし穴

IPO準備のプレッシャーの中で、「審査の顔」と「投資家の顔」のバランスが崩れる時、企業は最大の危機を迎えます。特に、「投資家の顔」ばかりを意識し、株価や時価総額といった数字に過度にとらわれると、企業は本来の目的を見失ってしまう危険性があります。

ある企業の教訓：株価のために「魂」を失うことの代償

あるIT企業は、数年間にわたって上場準備を進めていました。しかしその過程で、経営者の頭の中は常に株価（PER）を意識した経営に支配されるようになりました。会社のビジョンや理念よりも、四半期ごとの業績が優先され、その結果、社内からは笑顔が消えていきました。

役員から「オーナーシップ経営に戻してほしい」と懇願され、経営者は自社の理念を犠牲にしてまで上場準備を進めることはできないと痛感。最終的に、証券会社と監査法人に事情を説明し、上場準備の中止を決断しました。半年後、社内には笑顔が戻り、業績もV字回復を果たしたといいます。

この物語は、IPOの真の成功とは何かを我々に教えてくれます。上場当日の株価や資金調達額だけが成功ではありません。IPOという厳しいプロセスを通じて、自社のビジョンをより強固にし、持続可能な成長を遂げるための経営基盤を築き上げることこそが、真の成功です。「審査の顔」で求められる規律やガバナンスは、企業の「魂」である理念や文化を守るための鎧でもあるのです。

よくある質問（Q&A）

上場審査で不合格となる最も一般的な理由は何ですか？: 審査で最も問題視されるのは、実質審査基準に関連する項目です。特に多いのは、①経営陣や関連当事者による不適切な取引（信頼性の失墜）、②公表した業績予想の未達（事業計画の信頼性や経営能力への疑念）の2点です。これらは企業の根幹に関わる問題と見なされます。
赤字のままでも上場することは可能ですか？: はい、特にグロース市場では可能です。グロース市場の形式要件には明確な利益基準がありません。その代わり、実質審査基準における「事業計画の合理性」が重視されます。将来の成長性と黒字化に向けた、信頼性が高く説得力のある事業計画を提示できるかが鍵となります。
これからIPOを目指す経営者にとって、最も重要な心構えは何ですか？: IPOをゴールではなく、より強く優れた会社を作るための「手段」と捉えることです。「審査の顔」に求められる厳格なガバナンスや内部統制の構築を、持続可能な組織を作るためのフレームワークとして活用することが重要です。この信頼と安定の基盤があってこそ、「投資家の顔」に向けた成長ストーリーがより説得力を持ちます。プロセスを通じて企業文化や理念を見失わないことが、真の成功の証です。

参照情報

法令
- 会社法（e-Gov法令検索）
- 金融商品取引法（e-Gov法令検索）
公的機関・取引所資料
- 株式会社東京証券取引所「新規上場ガイドブック（グロース市場編）」
- 株式会社東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コード」
- 金融庁「財務報告に係る内部統制の評価及び監査の基準並びに財務報告に係る内部統制の評価及び監査に関する実施基準の改訂について（意見書）」
- 金融庁「投資家と企業の対話ガイドライン」
- 金融庁「公開価格の設定プロセスのあり方等に関するワーキング・グループ」報告書
その他
- 経済産業省「スタートアップの成長に向けたファイナンスに関するガイダンス」